1. 基建板块行情回顾：逆周期特征明显
基建投资、基建指数表现在大多数情况下呈逆周期特征。1）基建投资在 GDP 增速较低， 制造业、房地产投资较低时，增长较快。2）基建指数在大盘表现较差的时候，具备明 显相对收益。唯一的例外是 2014/9~2016/1。期间，中国中铁的 PE-ttm 从 6 倍涨到 41 倍、 中国铁建从 6 倍涨到 29 倍。主要原因是当时一带一路、PPP 预期较高；期间中国中铁、 中国铁建 2014~2015 年增速维持在 10%上下波动，增速中枢并未明显上升，因此，后续 估值出现下降。
2021 年下半年以来，大盘弱势波动，建筑工程指数跑赢大盘、建筑材料指数和房地产指 数；建筑工程板块各细分领域中，基础建设、房屋建设指数走强。2022 年 3 月以来，建筑工程、房地产指数表现好于沪深 300 及建筑材料，其中建筑工程表现好于地产；建筑 工程板块各细分领域中，房屋建设、基础建设及专业工程拉动整体板块的上升。
申万行业指数中，基础建设市盈率处于历史较低水平。截止 4 月 21 日为 9.55 倍，略低 于建筑装饰、建筑材料的 10.03、11.77 倍。
2. 政策面持续利好稳增长相关基建板块
2021 年至今，中央政府、国家发改委等多部门陆续出台稳增长相关政策，利好基建板块。 2021 年 12 月 8 日，国家召开中央经济工作会议，指出要继续做好“六稳”、“六保”工 作特别是保就业保民生保市场主体；2022 年 3 月 14 日，国务院《政府工作报告》指出， 着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间；2022 年 3 月 25 日《国务院关于落实<政府工作报告>重点工作分工的意见》指出，要坚持稳字当头、稳中求进，积极推出 有利于经济稳定的政策等。
3. 基建投资 专项债 REITS 落实增长驱动力
专项债提质扩容，一季度提前发行进度快
专项债作为自筹资金的重要一环，托底基建的重要性越发突显。根据国家统计局口径， 固定资产投资（包括基建投资）的资金来源有国家预算资金、国内贷款、债券、利用外 资、自筹资金和其他资金。从资金来源上来看，自筹资金占比较高。根据《基础设施公募 REITs 对基建投融资的影响及现实约束》一文，自筹资金包括城投债、非标、PPP、 专项债等融资方式，自筹资金在资金来源中占比最高，平均在 55%～60%。根据国家统 计局数据，2017 年自筹资金在资金来源中占比达 59%。近年来监管趋严导致非标融资规 模显著收缩、PPP 有待整顿清理后重新规范发展、政府的债务问题凸显，使得专项债托 底基建的重要性增加。
专项债发行情况对于判断基建投资增速有重要参考意义。根据国家统计局数据，专项债 发行季度同比拐点一般领先基建投资约 3 个月。
今年的《政府工作报告》明确，安排新增专项债 3.65 万亿元，规模跟去年持平，其中去 年底提前下达了 1.46 万亿元。财政部在 2021 年底就提前下达了今年部分新增专项债券 额度 1.46 万亿元，要求今年 5 月底前发行完毕；新增债券剩下的 2 万亿元，要求在 9 月 底前发行完毕。
2022 年专项债券发行使用工作起步早、动作快，进度明显快于往年。4 月 12 日，财政 部副部长许宏才在国务院政策例行吹风会上介绍加快政府债券发行使用有关情况时介绍， 从目前的情况看，预计 5 月底前能够完成去年提前下达的专项债券的发行。同时，财政 部将持续加大对地方的指导力度，确保 9 月底前完成今年下达的专项债券额度发行工作。 截至 2022 年 3 月末，各省份基本都已组织开展了提前下达额度的发行工作，累计发行 约 1.25 万亿元，占提前下达额度的 86%；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金 8528 亿元，占已发行新增专项债券的 68%。预计二季度新增额度发行仍将接近 1 万亿元， 进度超过往年。
2022 年已发行的专项债中支持基建比例较高，用于基建比重（市政和产业园、交通等） 高达 66%。2022 年一季度已经发行的专项债券中，支持市政和产业园区基础设施 4157 亿元，交通基础设施 2316 亿元，社会事业 2251 亿元，保障性安居工程 2016 亿元，农林 水利 1004 亿元，生态环保 468 亿元，能源、城乡冷链等物流基础设施 251 亿元。
REITS 拓宽基建融资渠道，形成资金支持
基础设施 REITs 是指，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持 专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础 设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施， 污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。
传统的基础设施建设的资金来源以信贷、债券融资为主，REITs 的推出可以解决融资渠 道单一的问题，有助于解决存量盘活问题，补充基建资金来源。基础设施建设具有初期 投资大、回报周期长的特点，地方政府、不动产企业为了进行基础设施建设通常背负较高的负债成本。REITs 的推出，可以提供基础设施建设、运营所需要的资金，同时将企 业由债务融资转向权益融资，减少财务成本，引导运营管理机构提升长期运营水平。通 过 REITs，投资方可以提前获得资金回流，进行再投资，实现良性循环。在地方政府杠 杆率较高、地产企业三道红线的背景下，REITs 有望为基础设施建设提供资金支撑。
近年来国务院、发改委通过会议或者发布政策，支持基础设施 REITs 市场建设。2020 年 4 月，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）试点相关工作的通知》，正式拉开基础设施 reits 市场建设序幕；随后在 2020 年 8 月、2021 年 1 月、2021 年 7 月，发改委又连续发布了《关于做好基础设施领 域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》、《关于建立全国基础设施领域 不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》、《关于进一步做好基础设施领域不 动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，持续加码基础设施 REITs 市场建设。2022 年 4 月 12 日，国务院政策例行吹风会提出，要积极吸引境外投资者进入，促进专项债 券市场化。当前商业银行是专项债的主要持有人，且基本以持有到期为主，专项债二级 市场交易不活跃。通过引入境外投资者，可在一定程度上解决专项债投资者结构单一、 发行定价扭曲等问题。
依托巨大存量规模，基础设施 REITs 有望改善基建投资环境。基础设施 REITs 是国际通 行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量 资产。我国基础设施存量规模巨大，根据国家统计局数据计算，仅 2021 年，我国固定 资产投资中基础设施投资累计达到 18.87 万亿，巨大的存量规模为基础设施 REITs 的发 展提供强有力的基础。截至目前，我国已有 12 只公募基金 REITs 上市，发行资金总规 模达到 458 亿元，从市场表现来看，国内已上市基础设施公募 REITs 都获得正涨幅。基 础设施 REITs 有望持续盘活存量资产、形成投资良性循环，吸引更专业的市场机构参与 运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益水平。
基础设施 REITs 聚焦重点区域，涉及项目包括高速公路、产业园区等，利于我国基建板 块的良性发展。基础设施 REITs 重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港 澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质 量发展等国家重大战略区域。重点支持行业包括能源、市政、生态环保、仓储物流、园 区、新基建、保障性租赁住房、水利设施、旅游。已上市的公募基础设施 REITs 涉及项 目有高速公路、产业园区、仓储、污染治理、垃圾处理与生物质发电，其中高速公路、 产业园区和仓储项目占比较高，分别达到发行资金总规模的 54%、22%、17%。
从企业层面看，基础设施 REITs 有望拓宽基建企业融资工具和优化基建企业的财务结构。 通过发行基础设施 REITs，企业可以提前获得资金回流，增强再投资和再融资能力。作 为一种权益性工具，基础设施 REITs 风险适中，流动性较好，各类投资者均可以购买 REITs 份额参与基础设施投资，可以有效盘活企业现金流和改善企业资产负债表，提高 资产周转率，为基建企业未来良性发展提供有力支撑。（报告来源：未来智库）
疫情影响有限，今年各省重大项目投资计划金额增速 11%
疫情影响较小，已发行专项债支持的项目开工率 75%，后续将扩大专项债使用范围， 包括水利项目等。财政部国库司司长王小龙称，近期各地疫情呈现出点多、面广、频发 的特点，各地统筹疫情防控和经济社会发展，在做好疫情的防控常态化的同时，克服困 难，加快基础设施项目的开工建设。根据 4 月 12 日的吹风会，今年已发行专项债券资 金支持的项目，初步统计开工率已经达到 75%。吹风会提出，要合理扩大专项债使用范 围，在重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目的基础上，支持有 一定收益的公共服务等项目；坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实 物工作量。此次会议指出，今年将再开工一批已纳入规划、条件成熟的水利工程项目， 包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和 改造等工程，再加上其他水利项目，全年可完成投资约 8000 亿元。
今年 20 省重大项目计划年投资计划金额达 10.93 万亿，同比增长 10.79%。截至 2022 年 4 月 14 日，贵州、广东、江西、江苏、北京、上海等 28 个省市发布了 2022 年重点项目 投资计划清单，重大投资项目数合计 36776 个，其中 17 个省市披露的总投资额合计 44.34 万亿元，27 个省市披露的年度投资计划完成额总计为 13.57 万亿元。其中有 20 省 与 2021 年口径保持一致，这 20 省今年计划完成投资总规模达 10.93 亿元，同比增长 10.79%。具体来看，江西、广西、湖北、青海 4 省增速均超过 20%；另有 6 省增速在 10%-20%；8 省增速在 0%-10%，仅河北、贵州两省为负增长，增速分别为-11.05%、- 12.86%。
社融数据超预期、基建投资有望持续上行
3月社融数据超预期，各部门中政府债增速最快，基建投资有望持续上行。根据人民银 行公布的金融统计数据，3 月，社会融资规模增量为 4.65 万亿元，比上年同期多 1.28 万 亿元，同比增长 37.7%；3 月末社会融资规模存量为 325.64 万亿元，同比增长 10.6%。 其中政府债券超 7000 亿元，同比增长 125.2%。3 月末，广义货币(M2)余额 249.77 万亿 元，同比增长 9.7%，增速分别比上月末和上年同期高 0.5 个和 0.3 个百分点；狭义货币 (M1)余额 64.51 万亿元，同比增长 4.7%，增速与上月末持平，比上年同期低 2.4 个百分 点；流通中货币(M0)余额 9.51 万亿元，同比增长 9.9%。
固定资产、基建投资加码，2021 年 12 月基建投资有负转正至 3.8%，2022 年 1-3 月基建 投资增速提升至 8.5%，1-3 月房地产投资增速为 0.7%，基建投资复苏好于房地产。1） 2022 年前 3 个月固定资产投资完成额累计同比 9.3%；2022 年前 2 个月固定资产投资完 成额累计同比 12.2%；2021 年前 3 个月固定资产投资完成额累计同比 25.6%。2）2022 年前 3 个月基建固定资产投资完成额累计同比 10.5%；2022 年前 2 个月基建固定资产投 资完成额累计同比 8.6%；2021 年前 3 个月基建固定资产投资完成额累计同比 26.8%。3） 2022 年前 3 个月基建固定资产投资完成额（不含电力）累计同比 8.5%；2022 年前 2 个 月基建固定资产投资完成额（不含电力）累计同比 8.1%；2021 年前 3 个月基建固定资 产投资完成额（不含电力）累计同比 29.7%。4）2022 年前 3 个月制造业固定资产投资 完成额累计同比 15.6%；2022 年前 2 个月制造业固定资产投资完成额累计同比 20.9%； 2021 年前 3 个月制造业固定资产投资完成额累计同比 29.8%。5）2022 年前 3 个月房地 产固定资产投资完成额累计同比 0.7%；2022 年前 2 个月房地产固定资产投资完成额累 计同比 3.7%；2021 年前 3 个月房地产固定资产投资完成额累计同比 25.6%。
从固定投资中基建细分领域看，2022 年 1-3 月水利、公共设施管理业同比增速分别达 10%和 8.1%。另外道路运输业、铁路运输业固定资产投资完成额同比增速分别为 3.6%、 -2.9%。3 月 29 日召开的国务院常务会议提出，部署用好政府债券扩大有效投资，促进 补短板增后劲和经济稳定增长。并专门提到“决定新开工一批条件成熟的水利工程，提 高水资源保障和防灾减灾能力”。
从已公布数据省份的基建投资明细看，北京的电热燃气及水，安徽、贵州的交运仓储和 邮政行业在今年以来保持较高的投资增速。2022 年 1-3 月，北京的电热燃气及水行业累 计投资增速高达 58.6%，1-2 月安徽、贵州的交运仓储和邮政行业累计投资增速分别达 30.2%、23.7%。
参考 2020 年疫情后的节奏，预计全年基建投资增速达到 6%，整体呈现前高后低趋势。 2020 年 4 月至 12 月，疫情复工后，基建投资月度同比均值达到 6.8%，显著高于 2018、 2019、2021 年 1.8%、3.3%、0.2%的增速。2020 年 4 月至 12 月，制造业、房地产投资月度同比均值分别达到 1.5%、10.2%。去年全年制造业投资 13.5%，保持较快增长，今年 制造业投资增速预计下滑。而今年地产投资可能低于 2020 年疫情后的水平。
4. 建筑公司一季度新增订单喜人，印证基建高景气
从历史增速来看，2018 年起基建龙头公司增速好于行业增速。2018 年起，基建投资增 速下降到 4%以下，基建龙头公司仍保持每年 10%左右的收入增速。
受益于龙头企业的市场份额上升，央企拿单优势愈发显著。2017~2018 年之前，龙头央 企和民企的市场份额基本保持同步增长，2018 年之后，龙头民企掉队。央企的资金成本、 拿单优势愈发显著。
2021 年原材料价格涨幅较大，基建龙头毛利率、净利润率仍保持稳健。利润率保持稳健 主要源于龙头采购规模大、低储高控，订单稳健增长等因素。
根据各建筑公司一季度订单/收入情况，基建占比较高的公司如中国中铁、安徽建工等 保持 80%以上高增长；除此之外，各公司的基建/工程订单亦保持较好增长。订单结构 中基建占比较高的公司包括中国中铁、中国电建、中国交建、安徽建工等。2022 年一季 度，安徽建工、中国中铁基建订单同比增长 82%、94%，中国建筑、上海建工、隧道股 份、中国铁建的基建/工程订单分别增长 24%、22%、26%、7%。
2022 年一季度，中国中铁、安徽建工累计新签合同额增速分别达 84%、85%。2022 年 一季度，中国中铁累计新签合同额达 6057.4 亿元，同比增长 84%；安徽建工累计新签合 同额达 329.88 亿元，同比增长 85%。
中国中铁、安徽建工新签合同明细中，基建工程及其中的市政、公路桥梁等成为增长主 要驱动力。中国中铁一季度新签基础设施建设合同额增速达 94%，其中公路、市政及其 他新签订单增速分别达 148%和 108%；安徽建工一季度新签基础设施建设合同额增速达 82%，其中公路桥梁、市政工程、港航工程增速分别达 196%、25%、408%。
中国中冶、中国化学 1-3 月新签合同额增速分别达 13.7%和 90.05%。中国中冶 2022 年 1-3 月新签合同额人民币 3,191.1 亿元，较上年同期增长 13.7%。中国化学 2022 年 1-3 月， 公司累计实现营业收入 354.79 亿元，同比增长 41.34%；累计新签合同额 1039.14 亿元， 同比增长 90.05%。
2022 年一季度，中国铁建累计新签合同额为 4659.38 亿元，同比增长 1.53%。其中工程 承包新签合同额为 3974.87 亿元，同比增长 7.05%。工程承包新签项目 931 个，其中铁 路 / 公 路 / 其 他 新 签 项 目 数 目 分 别 为 182/69/680 个 ， 新 签 合 同 额 分 别 为 433.25/584.05/2957.57 亿元，同比变动为-23.99%/ 8.43%/ 13.56%。勘察设计咨询新签合 同额同比增长 3.72%至 103.84 亿元，工业制造新签合同额同比增长 29.10%至 57.33 亿元， 房地产开发新签合同额同比下降 60.92%至 108.13 亿元，物流与物资贸易新签合同额同 比下降 6.02%至 370.91 亿元。
2022 年一季度，上海建工建筑施工、中国建筑基础设施新签合同额同比增长 22%和 24%。上海建工、中国建筑新签合同总额同比增加 4.6%、7.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
